Sukuk

Definition

Sukuk sind Zertifikate, die jeweils einen anteiligen, ungeteilten Eigentumsanspruch verbriefen – an körperlichen Vermögenswerten, an Nutzungsrechten, an Dienstleistungen, an Forderungen oder an einem unternehmerischen Vorhaben wie einer Mudaraba oder Musharaka. So beschreibt sie der Internationale Währungsfonds in seiner Anleitung zur statistischen Erfassung islamischer Finanzinstrumente; die zugrunde liegenden Vermögenswerte müssen eindeutig identifizierbar sein. Der Singular lautet Sakk. Praktisch handelt es sich um eine Verbriefungshülle um einen darunterliegenden Vertrag: Nicht Geld wird verliehen, sondern ein Anteil an etwas Bestimmtem wird ausgegeben.

Warum „islamische Anleihe" in die Irre führt

Die gängige Übersetzung als islamische Anleihe ist bequem und ungenau. Eine Anleihe verbrieft eine Geldforderung gegen den Emittenten, verzinst und rückzahlbar zum Nennwert. Ein Sukuk verbrieft dem Anspruch nach einen Anteil an einem Vermögenswert oder Vorhaben; der Ertrag soll aus dessen Erträgen stammen, nicht aus dem Zeitablauf. Ob diesem Anspruch in der jeweiligen Struktur auch eine wirtschaftliche Realität entspricht, ist die zentrale Streitfrage des Marktes – und der Grund, warum die Unterscheidung zwischen asset-based und asset-backed wichtiger ist als der Name des Papiers.

Historischer Hintergrund

Den maßgeblichen Rahmen setzte die Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions mit ihrem Shari'ah-Standard Nr. 17 zu Investment Sukuk aus dem Jahr 2003. Er beschreibt eine Reihe von Sukuk-Typen, jeweils aufbauend auf einem anerkannten Vertragstyp, und verlangt insbesondere, dass die Inhaber tatsächliche Eigentumsanteile erhalten und weder Kapitalrückzahlung noch ein fester Ertrag zugesagt werden.

Ende 2007 stellte Muhammad Taqi Usmani, damals Vorsitzender des AAOIFI-Shari'ah-Boards, in einem viel beachteten Papier fest, dass ein großer Teil der ausstehenden beteiligungsbasierten Sukuk diesen Anforderungen nicht genüge; in der Rezeption wurde daraus die viel zitierte Angabe von rund 85 Prozent. Das AAOIFI-Board trat daraufhin im Februar 2008 zusammen und veröffentlichte eine Klarstellung. Ihr Kern: Bei Mudaraba-, Musharaka- und Wakala-Strukturen ist eine Rückkaufzusage zum Nennwert unzulässig, weil sie das Kapital garantiert und die Risikoteilung aushebelt, die diese Verträge gerade ausmacht.

Die Debatte ist nicht abgeschlossen. AAOIFI arbeitet seit mehreren Jahren an einem eigenen Sukuk-Standard mit der Nummer 62, dessen Entwürfe unter anderem eine Übertragung des rechtlichen Eigentums an den zugrunde liegenden Vermögenswerten und einen entsprechenden Rückgriff der Inhaber vorsehen. Der Standard war zuletzt weiterhin im Entwurfsstadium; über seine endgültige Fassung, den Zeitpunkt der Verabschiedung und mögliche Übergangsfristen ist keine gesicherte Aussage möglich. Marktbeobachter erwarten je nach Ausgestaltung erhebliche Auswirkungen, weil Sukuk dadurch von schuldähnlichen zu stärker eigenkapitalähnlichen Instrumenten würden.

Die soziale und wirtschaftliche Logik

Für die Beurteilung eines konkreten Papiers zählt weniger die Bezeichnung als die Frage, worauf die Inhaber im Krisenfall zugreifen können. Bei asset-backed Strukturen sind die Vermögenswerte tatsächlich übertragen; wird der Ursprungsschuldner insolvent, haften die Investoren am Vermögenswert und tragen dessen Wertrisiko. Bei asset-based Strukturen – dem überwiegenden Teil des Marktes – dient der Vermögenswert der Konstruktion, während der Rückgriff wirtschaftlich weiterhin gegen den Emittenten läuft, häufig abgesichert über eine Kaufzusage. Wer ein solches Papier hält, trägt dann im Wesentlichen das Kreditrisiko des Emittenten und damit ein Profil, das dem einer unbesicherten Anleihe nahekommt.

Der IWF spiegelt diese Zweiteilung in der statistischen Behandlung: Verkaufsbasierte Sukuk stellen eine Forderung dar und dürfen im Sekundärmarkt nicht abweichend vom Nennwert gehandelt werden; leasingbasierte wie Ijara-Sukuk unterliegen dieser Beschränkung nicht, weil die Zahlungsströme aus einem realen Vermögenswert stammen. Für die Einordnung folgt daraus: Sukuk sind keine einheitliche Anlageklasse. Ein Ijara-Sukuk, ein Murabaha-Sukuk und ein Musharaka-Sukuk unterscheiden sich in Ertragsquelle, Handelbarkeit und Risikoprofil deutlicher voneinander als von manchem konventionellen Papier.

Damit ist Sukuk auch ein Lehrstück für die Bewertung zinsfreier Modelle allgemein: Die Vertragsform allein sagt wenig. Entscheidend ist, wer am Ende welches Risiko trägt – dieselbe Frage, die Risikoteilung von bloßer Umetikettierung trennt.

Praxisbezug bei Ribafrei

Emittiert werden Sukuk überwiegend von Staaten, staatsnahen Emittenten und großen Unternehmen, vorwiegend in den Golfstaaten und in Südostasien. Zur Konstruktion gehört fast immer eine Zweckgesellschaft, die die Vermögenswerte hält und die Zertifikate ausgibt; ob diese Gesellschaft statistisch als eigene institutionelle Einheit zu behandeln ist, hängt nach der IWF-Anleitung von der rechtlichen Ausgestaltung ab. Verbreitete Typen sind Ijara-Sukuk auf Basis von Leasingverträgen, Murabaha-Sukuk auf Basis von Handelsgeschäften, Wakala-Sukuk mit einem beauftragten Verwalter sowie hybride Strukturen, etwa Istisna plus Ijara für ein Bauvorhaben, das zunächst errichtet und anschließend verpachtet wird.

Für private Anlegerinnen und Anleger in Deutschland ist der direkte Zugang begrenzt. Einzeltitel werden meist in großen Stückelungen und außerhalb der hiesigen Handelsplätze begeben; in der Praxis erfolgt ein Zugang eher über Fonds. Das ändert nichts an der Prüffrage, verschiebt sie nur eine Ebene nach oben: Welche Strukturen enthält der Fonds, und wie ist dort der Rückgriff geregelt? Ribafrei gibt dazu keine Anlageempfehlung und beurteilt auch nicht, ob ein bestimmtes Papier religiösen Anforderungen genügt – das ist Sache der jeweiligen Shari'ah-Gremien.

Ein Beispiel

Ein Versorgungsunternehmen benötigt Kapital für ein Umspannwerk. In einer Ijara-Struktur überträgt es bestehende Netzanlagen an eine Zweckgesellschaft, diese gibt Sukuk aus und verpachtet die Anlagen an das Unternehmen zurück. Die Pachtraten fließen als Ausschüttung an die Inhaber, am Ende der Laufzeit wird die Anlage zurückerworben. Ob das wirtschaftlich eine Beteiligung an einem Vermögenswert oder eine besicherte Finanzierung ist, entscheidet sich an zwei Punkten: ob das Eigentum wirksam übertragen wurde und zu welchem Preis der Rückerwerb erfolgt – zum Verkehrswert oder zum Nennbetrag.

Chancen und Herausforderungen

Chancen

• Bindet Finanzierung an identifizierbare Vermögenswerte oder Vorhaben statt an eine reine Geldforderung
• Ermöglicht großvolumige Projektfinanzierung ohne Zinsvereinbarung
• Standardisiert durch AAOIFI und IFSB, dadurch international vergleichbarer als individuelle Beteiligungsverträge
• Asset-backed Strukturen können Investoren einen echten Zugriff auf Sachwerte verschaffen
• Zwingt zu einer expliziten Antwort auf die Frage, woher der Ertrag stammt

Herausforderungen

• Der überwiegende Teil des Marktes ist asset-based; der Rückgriff läuft wirtschaftlich gegen den Emittenten
• Strukturierungs- und Gutachtenkosten machen kleine Emissionen unwirtschaftlich
• Die Beurteilung durch Shari'ah-Gremien ist nicht einheitlich; ein Papier kann unterschiedlich eingeordnet werden
• Verkaufsbasierte Sukuk sind im Sekundärmarkt nur eingeschränkt handelbar
• Ein künftiger Standard 62 könnte Strukturanforderungen verändern; Zeitpunkt und Inhalt sind offen
• Für Privatanleger in Deutschland ist der direkte Zugang faktisch kaum gegeben

Abgrenzung zu konventionellen Begriffen

Von der Anleihe unterscheidet sich der Sukuk im Anspruch: Anteil an einem Vermögenswert statt Geldforderung, Ertrag aus dessen Nutzung statt aus Verzinsung. Wirtschaftlich verschwimmt dieser Unterschied bei asset-based Strukturen weitgehend. Von der klassischen Verbriefung unterscheidet er sich weniger, als oft angenommen: Beide bündeln Zahlungsströme in einer Zweckgesellschaft; Sukuk verlangen zusätzlich eine Prüfung des Gegenstands und schließen bestimmte Konstruktionen aus.

Von der Aktie trennt Sukuk die Zweckbindung und die begrenzte Laufzeit – ein Sukuk verbrieft keinen Anteil am Unternehmen als Ganzes und keine Mitgliedschaftsrechte. Dem Genussschein steht er strukturell näher als der Aktie, unterscheidet sich von ihm aber durch den Bezug auf einen konkreten Vermögensgegenstand. Und von einer Gewinnbeteiligung im Sinne der Gewinn- und Verlustbeteiligung unterscheidet ihn die Handelbarkeit: Sukuk sind auf Übertragbarkeit angelegt, individuelle Beteiligungsverträge in aller Regel nicht.

Häufige Fragen (FAQ)